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071965招路转债投资价值分析 招路转债值得申购吗?

2019-03-25 12:19互联网

  3月22日,招商公路公开发行 50亿元可转换公司债券,简称为“招路转债”,债券代码为“127012”,申购代码为“071965”。

  可转债重要发行条款

  (1)发行期限:6年

  (2)票面利率:0.1,0.3,0.6,0.8,1.5,2.0 (合计5.3%)

  (3)信用评级:AAA

  (4)向下修正条款:15/30 80%

  (5)到期赎回价:105

  (6)强赎条款触发条件:转股期 15/30 130%

  (7)回售条款触发条件:30/30 70%。募集资金用途发生改变

  招商公路基本面分析

  经营性高速公路之王,“老路高效、新路增长”

  招商公路是我国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商,是招商局集团的直属二级企业。2017年12月公司以换股方式吸收合并华北高速后在深交所主板上市,交易完成之后招商局集团作为控股股东持股比例为68.65%。

  截至2018H1,公司投资经营的公路总里程达8675公里,在经营性高速公路行业中稳居第一,其中包括112条高速公路(含桥)长达8517公里,14座特大型桥梁348公里,9条普通公路(含桥)158公里。公司权益里程共2082公里,控股里程约748公里,所投资的路网已覆盖全国19个省、自治区和直辖市,管控项目分布在9个省、自治区和直辖市,多数路产占据重要地理位置,多属于主干线,区位优势明显,盈利水平良好。另外,公司2018年7月已经完成对亳阜高速101.30公里的控股里程收购。2018H1公司通行费收入达到19.89亿元,同比增长5.62%,占营业收入比重约为73%,2017年该项业务毛利率约为57%。值得一提的是,公司通行费收入规模、毛利率并非高速公路行业的领军水平,这与其控股里程较少、而权益里程贡献的利润体现在投资收益而非营业收入中有较大关系。公司在同行业内市值第一,有资产规模和净利润较高的原因。

  总体看来,随着收购进行公司控股路产总日均车流量不断增,但效率有所降低。具体拆分控股路产,可以看到甬台温高速、京津唐合计贡献约50%的收入,但日均车辆量和通行费收入均有所下滑;北仑港高速、鄂东长江公路大桥、桂兴高速、桂阳高速通行费收入均超过1亿元,且保持不错的收入增速,是公司近期业绩内生增长的核心力量。2018H1控股路产日均车流量达到22.53万辆,同比增长13.27%。从路产效率角度看,甬台温高速、京津唐高速远超其他路产。需要注意的是,多数路产效率有一定下滑(以桂兴高速、桂阳高速为代表),这对公司的盈利能力有所制约。

  从行业视角出发,高速公路公司具有盈利能力稳健、经营现金流充裕、抗周期性等特点。但在成长性方面,需要关注:1)内生增长的核心指标可能是汽车保有量和高速公路车流量。目前我国私人轿车和机动车保有量已经度过了高增速时期,高速公路的日平均交通量也比较平稳,空间可能有限;2)外生增长则需聚焦公路里程的增长和公司资产规模扩张的方式。一方面,高速公路里程的整体增速下滑,但公司以收购路产为主(较少参与建设或改建),资产扩张仍有空间;另一方面,公司通过参股其他高速公路行业上市公司(如山东高速、宁沪高速等)间接获得扩张红利和投资收益,这使得其盈利能力有一定优势。

  除较为纯正的公路通行费业务外,公司业务还包括光伏发电、交通科技、智慧交通和生态治理。其中交通科技业务包括勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、产品制造等2018H1贡献约18%的营业收入,同比下滑约24%,毛利率为7.63%。报告期内该业务规模下滑的原因在于招商交科院的主要市场区域西部地区投资首次出现负增长,相当一部分基建项目停建、缓建。

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